估值底已现市场底未明

估值底部已经确立

以美国国家主权信用评级下调为契机，全球市场展开了新一轮的“去杠杆化”，投资者信心跌至冰点，资产价格急速下挫。在外需抑制出口、紧缩影响投资之下，国内经济增速难免会受波及，投资者开始担忧A股盈利增速是否会出现类似2008年下半年的大幅滑坡。

从信用危机、流动性危机的角度来看，我们认为现阶段与2008年有着本质的不同，市场出现这样的预期过于悲观。不过，由于市场预期正在形成，并有可能带来非理性的集中抛售，研究悲观情景下的盈利增长与对应的估值水平存在一定的借鉴意义。

从情景分析来看，如果全球经济二次探底，市场重新面对2008年出现的极端情况，即全部可比上市公司下半年盈利出现大幅下滑，占比全年仅32.18%，远低于50%-55%的正常水平。在这样的悲观假设下，2011年全部可比上市公司盈利将回落11.73%-15.26%，上证综指2500点对应15.88倍-16.52倍的动态市盈率。与2008年1664点对应的15.3倍市盈率相对应，上证综指极限的调整位置在2312点-2408点。

因此，从估值水平来看，市场无疑已经进入估值的底部区域。在估值的底部区域，市场随时会出现反弹。虽然未来市场仍会继续考验估值底部的有效性，但我们认为上证综指前期的调整点位2437点将成为反弹过程中的一个低点，并对短期A股市场提供强有力的支撑。

趋势性机会仍未到来

从更长的时间点来看，由于本轮A股市场的调整动力更多来自于外部，这意味着趋势性机会将取决于外部因素的改善。上证综指自2826点以来，在外力推动下的调整很清晰地分为两个阶段：第一阶段，由城投债暴跌引发的担忧向股票市场传导，上证综指下跌200点；第二阶段，受全球债务危机下的恐慌情绪影响，大盘再跌200点。近期，随着银行间质押式回购利率的回落以及城投债的顺利发行，债市的短期冲击告一段落。外围风暴平息将决定A股反弹的持续性。

不过，从反映市场风险的标普500波动率（VIX）指数来看，外围市场短期或难以真正企稳。从统计数据来看，1997年以来VIX指数大幅上升并超过数值40的情况共发生了6次，道琼斯指数均出现明显的调整，时间跨度1-2月，平均的调整幅度达到21.92%。本轮VIX指数高点仅次于2008年，道指调整时间却不足一个月，调整幅度仅16.82%，下一阶段仍存在继续调整的可能性。

因此，我们认为趋势性的投资机会可能还需要等待，毕竟估值底与市场底存在一定的差别。此外，上证综指2437点的“大底”特征也并不明显：一是大盘长时间运行在2600点上方，破位向下后的调整空间略显不足；二是历史上的重要底部均是下跌后缩量形成，但在该点位却出现明显放量；三是近期看多的机构不断增加，散户资金也试图抄底，但市场往往超出绝大部分投资者的预期。　（作者单位：中原证券）

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