A股估值新环境下的老问题

作为增长速度最快的发展中经济体的资本市场,处于“新兴加转轨”阶段的A股市场的估值一直就是个历史性难题。由于股权分置等历史原因造成的A股估值体系的扭曲,一直为各方所诟病;长期居高不下的市场整体市盈率,则成为市场投机炒作盛行的出发点和归宿。

5年前那场“开弓没有回头箭”的股改,迈出了求解这一历史性难题的第一步。及至2010年前后,股改取得决定性胜利之时,融资融券、股指期货从多年筹谋酝酿到正式推出。从推陈——消解“股权分置”这个历史痼疾,到出新——推出“两融”和期指完善市场交易机制,A股终于踏上了价值重估、寻求建立具有自身特色的定价基准和平台的漫漫征程。

在全流通的新市场环境下,伴随着以创业板、融资融券、股指期货先后推出为标志的市场基础性制度和机制的改革完善,A股市场的估值体系将会有什么改变,价值中枢将朝着哪个方向运动？这依然是行业性的难题之一。不过,主流观点认为,股改将带来A股估值的逐渐下移直至合理水平。

“过去的估值水平是供给较小的情况下对流通股的估值水平。而在全流通的情况下,如果业绩短期内不发生变化,由于股票供给迅速增长,必然会给均衡估值水平带来向下的压力。”一位行业研究员的观点具有代表性。他认为,A股市场除了享有中国实体经济高增长所带来的溢价外,还有一种“供求溢价”,即在股改前,较多的资金充裕在较小规模的市场中。股改带来了这种供求关系的急剧变化,对A股市场的估值水平形成压力。

类似的观点认为,未来中国证券资产的价格将考虑到实业资产的价格。换言之,伺“大小非”减持结束、市场重获平衡,实体经济的基本面将决定证券资产价格,证券投资亦将逐渐回归价值投资,A股市场的市盈率、市净率终将逐步和国际市场接轨。

然而,A股市场的估值向成熟的国际市场接轨尚需一个较长时间的过程,与其他新兴市场的估值逐渐趋同或为其第一步。其后,随着“A+H”规模越来越大,乃至境外蓝筹到境内上市终将成行,都将最终导致A股估值逐渐向成熟的国际化市场靠拢。

不过,就短期内来说,高速的实体经济增长依然是中国以及很多新兴国家资本市场的“基本面”,我国的经济增长率相对更高。值得注意的是,任何经济体的高速增长都是周期性的,发展中经济体的快速成长期亦不会无限持续下去。尽管如此,在全流通时代,高速的经济增长仍将在一个比较长的时期支撑中国资本市场的估值溢价。

然而,2010年先后推出融资融券和股指期货带来的A股市场交易机制的创新,将在一定程度上改变上述进程。A股估值这个新环境下的老问题,仍需要各方继续探索求解。

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